市场是升是跌，决定权在本周最后两天 - 爱游戏体育官网

过去两周里，全球AI相关交易经历了一场剧烈的压力测试。

尤其是在上周四，纳斯达克指数当天大幅下挫2.6%，费城半导体指数更是暴跌6.72%。

触发这一波动的导火索是Meta，该公司宣布将2026年资本支出指引下限上调，并披露未来支出承诺总额约8250亿美元，同时三季度自由现金流转为负值。

市场随即拉响警报，对AI资本支出的担忧再度升温，Meta当天股价跌幅接近7%。

与此同时，宏观层面的压力也在加剧，油价攀升、通胀上升、货币政策收紧。

可以说，股市最关键的两大定价因素——基本面与流动性，均呈现负面态势。

本周最后两天，全球最重要的三家AI云计算企业——微软、谷歌、亚马逊，将发布财报，这很可能决定全球AI科技板块的走向。

01 同一个问题

这三家公司的财报细节各有亮点，但决定股价走向的核心，归根结底是同一个问题在不同维度的体现。

那就是大规模AI资本支出，能否转化为让市场满意的利润与现金流。

各大投行也给出了各自的预期。

摩根士丹利在微软财报前设定了明确门槛：Azure固定汇率增速需达到约47%，高于公司指引的44%至45%，才能支撑当前股价。

但更关键的细节在于现金流。在四家最大AI投入方中，微软是唯一一家年度自由现金流尚未转负的公司。

市场对微软的定价逻辑是：花钱可以，但别伤到根本。

Azure每多一个百分点的增长，都是在为那张尚未转红的现金流报表争取时间。

不过，考虑到过去两个月微软股价大幅上涨，如果财报出现瑕疵，特别是资本支出增加导致现金流转负等情况，反而容易引发抛售。

对于谷歌而言，由于上一季度自由现金流已转负，云增速的边际意义变得更加严苛。

二季度时，Google Cloud营收同比增长82%至248亿美元，积压订单增至5140亿美元，数据相当亮眼，但同期自由现金流录得上市以来首次转负，约为-59亿美元。

市场随后给出的反应是股价下跌7%。

Evercore的Mark Mahaney指出一个微妙的反向逻辑：如果谷歌宣布无需大规模融资，或仅进行小额债务融资，股价反而可能上升。

这意味着，市场目前对谷歌的担忧并非增长不足，而是不喜欢它依赖新融资来支撑。

期权市场预计谷歌财报日波动幅度约为±6.4%，在三者中最高。

至于亚马逊，美银在财报前预计AWS三季度增速为40%，但特别警告市场共识可能已升至42%甚至更高。

这意味着，即便AWS交出40%的增长，也可能被解读为未达预期。

亚马逊的远期市盈率已从2025年底的29倍压缩至23倍，估值收缩本身就在定价某种失望。

AWS积压订单的转化速度，是唯一能改变叙事的关键因素。

亚马逊的情况与谷歌有些相似，过去两个多月，股价都经历了冲高回落然后横盘的过程，新的财报数据成为打破这种僵局的最关键因素。

02 同样的超预期，不同的结局

美股财报日股价剧烈波动是常态，也吸引着大量资金进行博弈。

过去几个季度，这三份财报后的股价表现可以作为参考。

先说微软。

在二季度财报前的一个月里，微软股价从460美元的水平持续下跌至约350美元，跌幅超过20%。

但仔细看当时的消息面，并没有发现明显的重大利空，基本面、流动性都没有问题，估值也不算特别高，因此有观点归因于机构进行调仓。

为何调仓？

因为在过去一年里，微软股价表现低迷且反复，严重落后于其他AI巨头，与Meta可谓难兄难弟。

最终导致机构失去耐心，选择离场。

然而，峰回路转很快出现。在7月底的Q2财报中，微软交出了依然强劲的云计算增速，并通过会计调整变相减少了资本支出（实际金额未减少，但延长了折旧年限）。

更关键的是，新GPU从到货到上线的时间缩短，新增算力在当季即转化为收入，展示了良好的AI资本支出变现效率。

结果，股价一飞冲天，财报日当天大涨15%，此后持续上涨，目前已接近25年来的最高位。

整个三季度，微软市值增长约1万亿美元，是表现最好的M7股票。

与微软相反的是，谷歌Q2也交出了超预期的增速，但股价却单日下跌7%。

拆开来看，EPS暴增主要来自对SpaceX和Anthropic投资的约990亿美元未实现收益，剔除后调整后EPS实际低于预期。

更致命的是，资本支出指引上调150亿美元，自由现金流转负。

市场的反应逻辑非常直白：用会计收益修饰的超预期不算数，现金流表上的赤字才是真实的。

至于亚马逊，虽然增加了资本支出，但市场反而接受，财报当日股价大涨超过15%。

它与谷歌的主要区别在于，谷歌需要融资，包括债务融资和发新股，而亚马逊在这方面相对较好。

因此，所谓的担忧、恐慌，或乐观、狂热，并非绝对，只是一场数字游戏。

很多时候，一个或几个核心数字的变化，就能颠覆整个投资逻辑。

当然，如果想打破当前的股价瓶颈，在基本业务保持稳定增长的情况下，新业务——AI云计算收入增速、下季度增速指引、未履行订单、利润水平、现金流修复等指标上必须超出预期，同时不要随意上调资本支出上限，更不要启动新的更大规模的股债融资。

03 两种场景

对于两天后的财报数据，可能好也可能不好，需要分场景应对。

如果财报整体好于预期，AI交易将获得喘息。

触发条件也很简单，例如Azure增速达到或超过47%，Google Cloud增速维持在80%附近且自由现金流赤字没有进一步显著扩大，AWS增速达到40%以上且积压订单转化节奏清晰。

摩根大通策略师认为，对冲基金和趋势跟踪型投资者已大幅减仓半导体头寸，整体股票持仓较9月中旬高点显著回落，这限制了后续跌幅。

不过，需要指出的是，即使这一情景兑现，美股的反应也只是结构性反弹，不应期待全面狂欢。

微软和亚马逊更可能领涨，因为它们的现金流叙事更清晰。Alphabet除了需要云增速亮眼，还需要自由现金流改善。

对亚洲市场而言，美股AI情绪的修复会传导至日韩的半导体和存储板块，但力度取决于美联储同日释放的信号是否偏鸽。

对港A市场，直接影响有限，更多是通过风险偏好渠道的间接提振，而非基本面联动。

如果任何一家出现增速不及预期，或现金流恶化超预期，市场将继续下滑。

最危险的组合是，谷歌云增速从82%显著回落，同时自由现金流赤字扩大。

这将坐实市场最深的恐惧：AI投入的边际回报在递减，而现金消耗在加速。

更隐蔽的风险在亚马逊，如果AWS增速落在38%至39%区间，表面只差一两个百分点，但在预期已被推高至42%的背景下，足以触发估值进一步收缩。

届时，抛售不会局限于三家巨头，而是沿产业链向上游芯片、光通信、存储传导，日韩科技股将首当其冲。

A股和港股的AI概念板块也会承受情绪冲击，但由于基本面关联度较低，跌幅通常小于美股和日韩。

04 怎么办？

不论本周的财报数据是好是坏，AI的长期叙事依然存在，并未破裂。

变化的，只是它的定价方式，即从相信未来转变为核对账单。而这种变化并非新鲜事，已经出现很长一段时间了。

理性地看，本周的财报只是在告诉市场：这张账单，目前被付到了哪一页。

即使数据不好，也不至于否定AI行业的发展前景，更值得关心的是，在市场消化完利空因素、短线抛压充分释放之后，会不会有新的机会？